Nobel Design Holding — Zu schön um wahr zu sein?

Wenn etwas zu schön ist um wahr zu sein, dann ist es in der Regel auch nicht wahr. Hobel Design Holding wirkt auf den ersten Blick wie ein Net-Net mit einem ROE von über 10%, und stellt damit ziemlich genau die perfekte Aktie dar. Was genau kommt zum Vorschein wenn man bei Nobel Design Holding etwas tiefer unter die Oberfläche bohrt?

Nobel Design Holding ist ein in Singapur angesiedelter Konzern der überwiegen Mobiliar vertreiben. Darüber hinaus bestehen Beteiligungen an Unternehmen für Immobilienentwicklung. Die Umsätze werden zu 60% in den USA erzielt, an zweiter Stelle folgt Singapur mit 36%, ein geringer Teil der Umsätze stammen aus Malaysia und Brunei. Über die verschiedenen Tochterfirmen werden unterschiedliche Kundenkreise angesprochen. Das bedeutende USA-Geschäft besteht jedoch allein in der Belieferung anderer Ketten (B2B). Eine Börsennotierung besteht seit 1996.

Das Unternehmen in Zahlen:

ISIN SG1D60018406
Aktienanzahl 216 954 000
Marktkapitalisierung 93.290 M SGD
Webseite http://www.nobel.com.sg/index.php
Aktueller Kurs 0.43 SGD
Unternehmensgewinn (letzte 12 Monate) 21.77 M SGD
Eigenkapital 30.09.16 156,158 M SGD

 

Das Geschäftsmodel lässt auf dem ersten Blick nicht erahnen, warum die doch recht ansehnlichen Eigenkapitalrenditen von über 10% erreicht werden können. Das Hauptgeschäft spielt sich in einen stark fragmentierten Markt mit wenigen Differenzierungsmöglichkeiten ab. Sieht man sich den Geschäftsbericht genauer an stellt man dann auch tatsächlich fest, dass das konsolidierte Geschäft kaum profitabel ist. 2015 entfielen zwei Drittel des Gewinns auf nicht kondolierte Joint Ventures, also auf die Immobilienprojekte. Für das eigentliche Kerngeschäft muss man noch weitere Abzüge machen, so dass es sich für 2015 so darstellt:

Unternehmensgewinn (2015) 18.294 M SGD
Anteil an Gewinnen von Joint Ventures 12.268 M SGD
Zinseinkommen 1.343 M SGD
Mieteinkommen 3.729 M SGD
Auflösung Rechnungsabgrenzungen 3.25 M SGD
Gewinn im Kerngeschäft -2.296 M SGD

 

Wie man sieht ist das eigentliche Kerngeschäft defizitär. Dennoch gelang es dem Unternehmen einen großen Berg an Cash anzuhäufen. Dies lag fast ausschließlich an dem sehr profitablen Projektgeschäft, das mittlerweile in den Joint Ventures organisiert ist. Leider ist kaum abzusehen, wie lange der warme Geldregen aus dem Projektgeschäft noch anhalten wird. Im Bericht zum Dritten Quartal 2016 berichtet die Geschäftsleitung davon, dass die meisten Projekte am Ende ihres Zyklus angekommen sind, darüber hinaus hat ein wichtiger Mieter gekündigt, so dass in naher Zukunft der Großteil der oben aufgeführten Miteinkommen ebenfalls wegfallen wird. Die Geschäftsführung rechnet für das vierte Quartal 2016 mit einem Verlust.

Ich gehe davon aus das das Kerngeschäft weiterhin defizitär bleibt, da meines Erachtens die wichtigste Ursache für die niedrigen Erträge, in der komplexen Konzernstruktur mit zahlreichen Tochtergesellschaften besteht. So besteht das bord of directors aus 16 Mitgliedern, von denen elf Mitglieder Managementaufgaben wahrnehmen. (Die anderen üben Aufsichtsfunktionen aus.) Da die schwache Ertragslage durch Erträge aus Nebenaktivitäten ausgeglichen wird, sehe ich hier auch keinen großen Handlungsdruck Verbesserungen zu erreichen. Ein Lichtblick ist das Geschäft in den USA. Hier werden hohe Eigenkapitalrenditen, bei hohen Wachstum erzielt. Da ich jedoch auch hier keine dauerhaften Wettbewerbsvorteile sehe, gehe ich davon aus, dass sich auch hier die Profitabilität langfristig zurückgeht.

Ein weiterer Negativpunkt ist die Entwicklung der Aktienanzahl. Diese ist von 165.101 Millionen 2009 auf 212.722 Millionen 2015 gestiegen. Meine erste Befürchtung, dass sich hier das Management auf Kosten der Aktionäre bereichert hat sich zum Glück nicht bestätigt. Zwar spielt ein Aktienoptionsprogramm auch eine Rolle. Der Großteil der neuen Aktien stammt jedoch aus Optionsscheinen, die 2011 herausgegeben und 2013 und 2014 gewandelt wurden. Das Projektgeschäft war in dieser Zeit so erfolgreich, dass trotz des starken Anstiegs der Aktienzahl, der Buchwert je Aktie von 0.17 SGD 2009 auf 0.69 SGD 2015 angestiegen ist. Der Anteil des Cashbergs an der Bilanz hat sich hierbei stark erhöht.

Die Aktionärsstruktur nehme ich mit gemischten Gefühlen war. Der COO (geschäftsführende Direktor) Wee Ai Quey hält 11.12% der Aktien. Das ist genug, um die Interessen des Managements mit denen der übrigen Aktionäre in Einklang zu bringen, aber zunächst zu wenige als das der Direktor Sonderinteressen durchsetzen könnte. Weitere wichtige Aktionäre sind Chee Peng Choong mit 23.73% einer der Gründer und langjähriger Geschäftsführer, Goon Eu Jin Terence mit 10.8% der CEO (Vorsitzende der Geschäftsleitung) und Kho Chuan Thye der erste Externe mit der höchsten Beteiligung mit 9.58%. Insgesamt können also drei Insider die Gesellschaft kontrollieren, was problematisch sein kann. Die Beteiligung der Geschäftsführer ist an sich angemessen und das einer der Gründer noch einen hohen Anteil hält ist an sich ebenfalls positiv zu bewerten.

Zur Bewertung des Unternehmens wähle ich den Ansatz den Wert der operativ nicht notwendigen Anlagegüter und den Wert des Operativen Geschäfts zusammen zu addieren und die Langfristigen Schulden und ggf. negative Working Capital vom Wert abzuziehen. Die Bewertung bezieht sich auf die Zahlen zum 30. September 2016. Operativ nicht notwendig ist der Cashberg von 103.164 Millionen SGD (nur die Bankanlagen mit Fälligkeit länger 3 Monate) und die Beteiligungen an den Joint Ventures mit 38.936 Millionen SGD. Einen Ertragswert weise ich den Joint Ventures nicht zu, da ich davon ausgehe das die Projekte weitestgehend durch sind und die Erträge bald wegfallen werden. Die langfristigen Schulden betragen gerade einmal 2.252 Millionen SGD und das Working Capital abzüglich Cashberg ist positiv. Das operative Geschäft bewerte ich mit Null, da es defizitär ist und ich nicht erwarte, dass sich das in naher Zukunft ändern wird.

Cashberg 103.164 M SGD
Joint Ventures 38.936 M SGD
Operatives Geschäft 0 SGD
Working Capital (ohne Cashberg und Vorräte) 0 SGD
Schulden -2.252 M SGD
Minderheiten -4.990 M SGD
Bewertung 134.858 781 M SGD
Markkapitalisierung 86.781 M SGD

 

Quellen: http://quicktake.morningstar.com/StockNet/SECDocuments.aspx?Symbol=547&Country=sgp

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