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Einzelaktien oder ETFs?

Januar 12, 2017

Durch die Finanzblogger-Scene läuft ein Bruch. Das Verhältnis der beiden Seiten ist teils durch Koexistenz teils durch feindliche Ablehnung geprägt. Die Rede ist von der Spaltung zwischen passiven und aktiven Investoren. Als Anleger steht man vor der Entscheidung welchen Anlagestil man verfolgen sollte.

Passive Anleger gehen davon aus, dass sie nicht die Fähigkeit haben durch eine geschickte Auswahl von Aktien oder anderen Techniken wie Markttiming eine überdurchschnittliche Rendite zu erzielen. Ihr Ziel ist es daher, der Rendite des Gesamtmarkts möglichst nahe zu kommen und dabei nicht mehr Risiko einzugehen als notwendig. Ihr bevorzugtes Anlagevehikel sind daher ETFs, also börsengehandelte Indexfonds.

Eine andere Variante dieses Anlagestils sieht es vor, zwar in Einzelaktien zu investieren, aber in der Ansparphase nie Aktien zu verkaufen. Typischerweise wird ein Investor mit dieser Variante keine Zufallsauswahl treffen, sondern in Aktien investieren, deren Chancen-Risiko-Verhältnis er für überdurchschnittliche hält. Beliebt sind etwas Blue-Chips und Dividendenaktien. Mit dieser Auswahl befindet sich der Investor schon auf halben Weg im Lager der aktiven Anleger.

Aktive Anleger glauben, dass sie sie entweder höhere Renditen als der Gesamtmarkt einfahren oder sich für ihr Portfolio ein günstigeres Verhältnis aus Chancen und Risiko ergibt. Anleger die von ihren Fähigkeiten besonders überzeugt sind, werden versuchen ihre Rendite durch Kredithebel oder Derivate wie Optionen zusätzlich zu steigern. Die Entscheidung zwischen aktivem oder passivem Investieren ist also keine rein binäre Entscheidung, es gibt vielmehr ein Spektrum von Anlagestilen, die in unterschiedlichen Maß aktiv sind. Diejenigen die meinen der reinen Lehre der finanzwissenschaftlichen Orthodoxie folgen zu müssen, kommen jedoch um eine reine ETF-Strategie nicht herum.

Für die ETF-Anhänger sprechen zwei Argumente, die im Zusammenspiel die ETF-Strategie als zwingend erscheinen lassen. Zum einen ist das das Argument der effizienten Märkte, zum anderen der Effekt der Diversifikation. Das Argument der effizienten Märkte besagt, im Kurs von Anlagegegenständen bereits alle relevanten Informationen eingepreist sind. In der Folge haben alle Anlagegegenstände die gleiche risikobereinigte Renditeerwartung. Dass die Renditeerwartung für alle Aktien gleich ist besagt nicht, dass der Anlageerfolge bei allen Aktien derselbe ist. Jede Aktie ist mit einem ihr eigentümlichem Risiko behaftet. Je nachdem in welcher Form sich dieses Risiko materialisiert fällt das Ergebnis für jede Aktie sehr unterschiedlich aus. Dem Argument der effizienten Märkte zufolge lässt sich dieses Risiko nicht besser einschätzen als es sich bereits im Preis  der Aktie wiederspiegelt. Was sich jedoch erreichen lässt ist, dass sich die eigentümlichen Risiken der unterschiedlichen Aktien verringern indem man von jeder einzelnen Aktie nur sehr wenig hält, das ist der Effekt der Diversifikation.

Ein großer Vorteil der ETF-Strategie ist, dass dadurch sehr einfach eine hohe Diversifikation erreicht werden kann. Hält man nur eine Aktie muss man von einer jährlichen Standardabweichung von knapp 50% des Vermögens ausgehen. Je mehr Aktien man hält umso kleiner fallen die Schwenkungen aus. Hält man den gesamten Markt kann man mit einer Standardabweichung von nur knapp 20% rechnen. Hält man nur 20 oder 30 Aktien hat man eine um ein bis zwei Prozentpunkte höhere Standardabweichung. (Quelle)

Die Annahme von effizienten Märkten hat den Nachteil, dass sie sich nicht belegen lässt. Eine Studie, die die Markteffizienzhypothese testen will, kann nur einzelne Strategien auf eine Überrendite hin untersuchen. Sie kann nie ausschließen, dass es nicht doch eine Strategie gibt, die funktioniert. Hinzukommt, dass sich viele Entscheidungen im Investitionsprozess sich nicht auf eine formale Strategie abbilden lassen, der menschliche Faktor sozusagen unberücksichtigt bleibt.

Schließlich gibt es viele empirische Ergebnisse, die der Markteffizienzhypothese wiedersprechen, d.h. es gibt Strategien, die so einfach sind, dass sie sich formalisieren lassen, die dennoch den Markt schlagen. Die Finanzmarktforschung nennt solche Strategien häufig Faktoren so wurde der Value, Small Cap und Momentum-Faktor entdeckt. Die finanzakademische Orthodoxie verteidigt sich gegen diese Anomalien indem sie die Faktoren als Indikatoren für Risiko interpretiert. Wobei noch niemand genau sagen konnte, worin das Risiko das mit den Faktoren eingeht genau bestehen soll.

Wir können also die Hypothese effizienter Märkte getrost außer Acht lassen. Ein besseres Modell um zu beschreiben, welche Informationen in den Aktienkursen bereits enthalten sind, ist das Modell des marginalen Investors. Stellen wir uns eine Reihe von Investoren vor, jeder hat schätzt den Wert einer Aktie etwas unterschiedlich ein. Wenn der Kurs unter dem Wert liegt, den der Investor für die Aktie schätzt, ist er bereit diese in seinem Portfolio zu halten. Durch den Marktprozess verteilen sich  die Aktien nun auf diejenigen Investoren, die ihren Wert am höchsten eingeschätzt haben. Der Marginale Investor ist der, der gerade so Aktien erhält, das ist dann der Fall wenn sein Wertschätzung genau dem Kurs der Aktie entspricht. Der Marginale Investor hat die bewundernswerte Fertigkeit den Kurs der Aktie zu bestimmen. Die Konsequenz ist, dass wir davon ausgehen können, dass die Informationen, die dem Marginalen Investor bewusst sind, gerade diejenigen sind, die im Kurs eingepreist sind oder andersherum Informationen die dem Marginalen Investor unbekannt sind, sind auch nicht im Kurs enthalten.

Die Entscheidung ob man sich eine Überrendite gegenüber dem Markt zutraut, läuft also auf die Frage hinaus ob man für informierter hält als den marginalen Investor. Die besten Chancen auf einem Informationsvorsprung erreicht man, wenn man systematische Fehler anderer Investoren ausnutzt. Beispiele wären: Psychologische Fehler (Ankereffekt, Panik), mangelnde Branchenkenntnisse (mit guten Chancen ist der marginale Investor kein Branchenexperte, aber kann man sich dem so sicher sein?), mangelndes Verständnis für den Kapitalzyklus (die Wirkung von Investition und Deinvestition auf die Wettbewerbssituation), mangelndes Verständnis für die langfristige Bedeutung von Qualität, keine hinreichende Berücksichtigung von operativ nicht notwenigen Anlagegütern (Net-Nets).

Wenn man nicht bereit ist die Zeit und Mühen auf sich zu nehmen, die erforderlich sind, um einen Informationsvorsprung gegenüber dem Marginalen Investor zu haben, fährt man mit ETFs sicherlich besser. Trifft man beim Zusammenstellen des Portfolios keine Auswahl, die repräsentativ für den gesamt Markt ist, besteht das Risiko, dass man selbst die systematischen Fehler begeht, die von anderen Investoren ausgenutzt werden können.

Wenn man sich für einen passiven oder aktiven Anlagestil entscheidet muss man sich mit zwei Faktoren auseinandersetzten. Die weniger entscheidende ist, ob es einem als aktiven Anleger gelingt eine hinreichende Diversifikation aufrecht zu erhalten. Wesentlich bedeutsamer ist die Frage wie man seine eigenen Fähigkeiten einen Kurs zu bestimmen einschätzt und zwar nicht gemessen an objektiven Kriterien, sondern gemessen an denjenigen anderen Investoren, die aktuell für die Kurse bestimmend sind. Aber auch für die Anleger die vielleicht keine Überrendite erwarten kann es sich lohnen eine aktive Auswahl zu treffen. Als aktiver Anleger ist man in höheren Maß für seine Ergebnisse selbst verantwortlich, der Anspruch des Investierens an Intellekt und Charakter steigt damit. Viele werden bereits daraus eine Befriedigung gewinnen sich diesen Herausforderungen zu stellen.

Welche Rendite kann man langfristig für Aktien erwarten?

Dezember 17, 2016

Wenn man plant mit welchen Mitteln man seine finanziellen Ziele erreichen möchte, ist es eigentlich unerlässlich zu wissen welche Renditen man mit die einzelnen Anlageklassen erreichen kann. Für die interessantesten Anlageklassen wie Aktien lässt sich das jedoch nicht im Vorhinein sagen. Darin unterscheiden sie sich von festverzinslichen Geldanlagen und das ist meines Erachtens die Ursache für ihre historische Überrendite gegenüber diesen. Um dem Dilemma aus möglichen Überrendite gegenüber Unkenntnis der zukünftigen Rendite zu entkommen, muss der Anleger eine Prognose erstellen welche Rendite er durch seine Aktienanlage erwartet. In diesen Artikel will ich erläutern, wie eine solche Prognose aussehen kann.

Prognosen haben den Nachteil, dass sie eigentlich nie eintreffen. Wir haben jedoch die günstige Situation, dass unsere Prognose nicht exakt sein muss. Es reicht wenn wir eine Mindestrendite angeben können, die mit hoher Wahrscheinlichkeit übertroffen wird. Die einfachste Schätzung der zukünftigen Renditen ist es die Renditen der Vergangenheit fortzuschreiben. Schon bei diesem Versuch lauern einige Fallstricke. Die Rendite an der wir interessiert sind soll eine Prognose des Zukünftigen Vermögens ermöglichen im einfachtesten Fall nach der Formel: zukünftiges Vermögen = heutiges Vermögen * ( 1 + Rendite ) ^ Anlagezeitraum

Nun ist die Rendite bei Aktien nicht konstant, sondern schwankt von Jahr zu Jahr und wird oft sogar negativ. Man muss also einen geeigneten Mittelwert finden. Setzt man in diese Formel das arithmetische Mittel ein, erhält man ein Vermögen das höher ist als das tatsächliche, wie man anhand einer Tabellenkalkulation leicht nachvollziehen kann. Was hingegen tatsächlich funktioniert ist das geometrische Mittel. Wir sind daran interessiert welche Renditen im geometrischen Mittel erzielt wurden und werden.

Der zweite Fallstrick ergibt sich aus der Frage ob das Vermögen zukünftig die gleiche Kaufkraft hat wie heute. Wieviel Inflationssteuer muss der Anleger also im Laufe der Zeit zahlen? Die Frage ist ähnlich schwierig wie die nach der Rendite am Aktienmarkt, denn die Inflation ist schwer zu prognostizieren und die Preissteigerung des eignen Warenkorbs kann von der des offiziellen Warenkorbs abweichen. Wir behalten diese Schwierigkeiten im Hinterkopf, aber verwenden der Einfachheit und Vergleichbarkeit halber die offizielle Inflationsstatistik. Die Frage die uns also interessiert ist, welche realen Renditen konnten an den Aktienmärkten im geometrischen Mittel erzielt werden.

Die beste Zusammenstellung der historischen Renditen, die ich kenne ist das Credit Suisse Investment return Yearbook. Zusammenfassend kommt die Studie zu dem Ergebnis, dass von 1900 bis 2012 die weltweite, anualisierte Realrendite etwa 5% betrug. Die Renditen vielen jedoch von Nation zu Nation sehr unterschiedlich aus, so dass sich ein tieferer Blick in die Studie lohnt. Fälle die besonders herausstechen sind China und Russland, dort hat die jeweilige Machtergreifung der Kommunisten zu einen Totalverlust aller Anlagen geführt.

Lässt sich eine bessere Schätzung erreichen, wenn man weitere Informationen hinzunimmt? Die reale Rendite die am Aktienmarkt erreicht wird, richtet sich nach drei Faktoren: Die Anfänglichen Dividendenrendite, die Veränderungen der realen Gewinne je Aktie und der Veränderung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses. Die anfängliche Dividendenrendite ist bekannt. Die Änderungen des Kurs-Gewinn-Verhältnis haben über lange Zeiten betrachtet nur einen geringen Einfluss auf die Rendite. Wir machen also sicher keinen großen Fehler, wenn wir einfach annehmen, dass es am Ende der Zeit ungefähr die gleiche Höhe hat wie heute. Die große Unbekannte ist also, wie sich die realen Gewinne je Aktie entwickeln.

Man könnte versucht sein, das langfristige Wirtschaftswachstum zu verwenden, um abzuschätzen wie sich realen Gewinne je Aktie entwickeln. Es hat sich jedoch gezeigt, dass die Gewinne pro Aktien deutlich hinter dem Wirtschaftswachstum zurückfallen. Die Gründe dafür sind, dass ein Teil des Wachstums auf neu gegründete Unternehmen entfällt und bestehende Unternehmen ihr Wachstum oft dadurch finanzieren, dass sie neues Kapital aufnehmen und somit der Gewinn pro Aktie verwässert wird. Des Weiteren kann sich der Anteil der Unternehmensgewinne am Sozialprodukt ändern. In den letzten Jahren war das Gewinnwachstum je Aktie überdurchschnittlich, was vor allem darauf zurückzuführen war, dass dieser Anteil gestiegen ist. Im langfristigen Mittel sind die Gewinne pro Aktie um 1,7% pro Jahr gestiegen. Bei einer Dividendenrendite von 2,7 Prozent für den DAX ergibt sich eine zu erwartenden reale Rendite von 4,4%.

Geht es noch einfacher? Der Autor dieses lesenswerten Artikel trifft eine Prognose allein auf Basis der relativen Nachfrage nach den unterschiedlichen Anlageklassen: the single greatest predictor of future stock market returns. Er kam in 2013 auf eine Prognose von 6% nominal Rendite.

Wir haben insgesamt gesehen, dass wenn man sich als Anleger Gedanken über die Rendite der verschiedenen Anlageklassen macht die reale geometrische Rendite ausschlaggebend ist. Nominalrenditen oder arithmetisch gemittelte Werte zeichnen ein zu positives Bild. Aktien haben sich historisch mit 5% rentiert, ausgehend von Ausschüttung von 2,7% und einem langfristigen Wachstum der Gewinne pro Aktien von 1,7% kann man für die Zukunft eine Rendite von 4,4% erwarten.